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ipo审核(十大行业IPO审核要点与解决思路)

投行小兵作品 法律出版社

十大行业IPO审核要点与解决思路

新书简介

十大行业IPO审核要点重点关注,涉及医药行业、医疗器械行业、军工行业、软件行业、汽车零部件行业、环保行业、技术服务行业、 化工行业、零售行业、旅游行业商业逻辑和基本常识精心呈现,重点关注点合规(合法)、财务(会计处理)、商业模式(包括业务模式、盈利方法、销售渠道)、技术、市场(发展前景)五大方向。关联了114个典型案例指引实务操作分行业解析,更加注重行业特征,更具针对性。

十大行业IPO审核要点与解决思路

投行小兵,毕业于清华大学法学院。著有《企业上市解决之道》(法律出版社2011年5月出版)、《企业上市解决之道2:案例延伸与对策分析》(法律出版社2012年1月出版)、《上市那些事——与公司上市和上市公司有关》(法律出版社2013年1月出版)、《企业上市解决之道3:案例提炼与审核关注》(法律出版社2013年6月出版)、《投行十年——我在投行的日子》(法律出版社2015年1月出版)、《新三板挂牌解决之道》(法律出版社2015年8月出版)、《新三板实战操作之道》(法律出版社2017年1月出版)、《IPO财务核查解决之道:案例剖析与操作指引》(法律出版社2017年5月出版)、《IN投行:鸡汤没毒放心喝》(法律出版社2018年7月出版)、《IPO 财务核查解决之道2:内部控制与案例指引》(法律出版社2019年5月出版)。

十大行业IPO审核要点与解决思路

在A股医药行业的上市公司是一股不可忽视的重要力量,也一直是IPO的主力军,每年接受审核的发行人很多,通过审核的很多,否决的企业也比较多。截至2019年12月29日,根据证监会行业分类,医药制造业公司数量已达226家,占比6.02%,市值约2.93万亿元,占整个市场比例约4.63%。

从IPO审核的角度来说,医药行业是一个优点和缺点同样突出的行业。优点在于市场规模大发展前景好,缺点主要就在于医药这种特殊商品在流通领域有太多的利益分配,各种市场惯例和行业规则在公开披露信息的时候,需要作出取舍和认定。

众所周知,在实践中医药行业的发展和医药企业的经营的确存在太多特殊之处,小兵归纳总结了IPO审核过程中医药行业企业的审核关注要点,比较典型的问题包括:政策影响、销售费用、商业贿赂、销售模式、产品质量、专利技术、收入核查、持续盈利能力、独立性等。

十大行业IPO审核要点与解决思路

医药行业不仅涉及国计民生,更在方方面面都关系到医疗安全和百姓健康,因而这个行业自然是国家重点监管的行业。重监管,最大的体现就是监管政策体系的缜密和复杂,再加上最近几年政府一直对医疗体系进行推倒重建性的改革,因而在研究这个行业IPO时,首先要关注的就是政策是否发生变化,这样的变化对发行人是有利的还是不利的,影响的程度又如何来判定。

医疗体制改革对于医药企业以及相关产业链企业来说,可能存在的影响包括:(1)药品定价以及药品招投标的改革,对于医药企业的产品销售价格和销售方式可能会产生重大的影响。(2)医保政策的调整和革新,可能会随时调整医保目录的产品明细,并且可能会对某些产品重点监控,那么就会对某些企业产生重大影响。(3)具体某个医药品种的监管政策的变化或者某种临床应用科学的调整,都会对发行人产生重大的影响。(4)现在只要是医药企业的IPO,必然会关注到“两票制”的问题。简单来说,“两票制”是针对以前的多票制来说的,核心目的就是保证医疗流通领域价格的透明,防止医药价格的多层加价。“两票制”对医药企业的影响就是,可以直接影响发行人的经营模式,从而影响毛利率水平。

▌案例1 河南润弘制药股份有限公司(未过会)发审会问询问题

请发行人代表说明:(1)发行人主导产品长春西汀注射液被列入安徽省、青海省、苏州市等省市的“重点药品监控目录”中,医疗机构在制订采购计划、医生处方审核时,对公布的重点药品从严管控、防止滥用,上述事项对发行人长春西汀注射液业务产品的销售、经营业绩和持续盈利能力是否构成重大不利影响;(2)发行人在其历次提交的《招股说明书(申报稿)》等申请材料中均未对上述事项进行披露的具体原因;发行人相关信息披露是否准确、完整,相关风险揭示是否充分。请保荐代表人对前述事项说明核查方法、程序、依据和结论。

十大行业IPO审核要点与解决思路

发行人主导产品在某些重点区域已经被认定为“重点药品监控目录”,显然这对于发行人来说影响是巨大的。根据相关的信息披露,发行人产品被监控的区域会逐渐扩展,进一步降低市场竞争力。另外,被监控的产品是发行人的核心盈利来源,对持续盈利能力的影响是显而易见的,因而没有通过审核。

案例2 湘北威尔曼制药股份有限公司(未过会)

招股说明书重点阐述了抗菌药物“临床应用分级管理规定”和“限制门诊输液”等政策对发行人生产经营的影响。

1.抗菌药物分级管理规定的影响

截至目前,全国已有30个省、自治区、直辖市建立了抗菌药物分级管理目录。在上述30个省、自治区、直辖市中,青霉素哌舒(2∶1)在26个地区列入限制级、2个地区列入特殊级、2个地区未列入省级分级管理目录,头孢噻舒在10个地区列入限制级、8个地区列入特殊级、12个地区未列入省级分级管理目录。

由于公司青霉素哌舒(2∶1)和头孢噻舒价格相对较高,因此主要列入限制级和特殊级,但由于具有中级以上职称的医师就拥有限制级抗菌药物的处方权,并且青霉素哌舒(2∶1)进入国家医保目录、头孢噻舒进入20个省、自治区、直辖市的医保目录,由此受抗菌药物分级管理目录影响不大。

由于公司青霉素哌舒(2∶1)和头孢噻舒价格相对较高,因此主要列入限制级和特殊级,但由于具有中级以上职称的医师就拥有限制级抗菌药物的处方权,并且青霉素哌舒(2∶1)进入国家医保目录、头孢噻舒进入20个省、自治区、直辖市的医保目录,由此受抗菌药物分级管理目录影响不大。

由于青霉素哌舒(2∶1)进入广东省、湖南省、山西省和吉林省的基本药物目录,头孢噻舒列入广东省、山西省基本药物目录,基本药物属于国家鼓励用药,医疗机构应当优先选用纳入基本药物目录的抗菌药物,基层医疗卫生机构只能选用基本药物(包括各省、区、市增补品种)中的抗菌药物,使公司报告期内销售收入持续增长。

2.限制门诊输液管理规定的影响

2012年国家卫计委发布84号文,即提出了限制门诊输液的要求,此后每年均持续发布相关文件,强调严格执行84号文的规定,并且明确了门诊抗菌药物使用率。2017年发布的《国家卫生计生委办公厅关于进一步加强抗菌药物临床应用管理遏制细菌耐药的通知》仍然是对原有政策的进一步强调,并提出对碳青霉烯类抗菌药物以及替加环素等特殊使用级抗菌药物进一步加强管理。而发行人的核心产品不属于碳青霉烯类和替加环素类抗菌药物,不受相关要求的影响。

自国家实施对抗菌药物临床应用管理的有关政策规定以来,全国抗菌药物临床应用监测网显示,住院患者抗菌药物使用率从2010年的67.3%下降到2015年的39.1%,门诊患者抗菌药物使用率从2010年的19.4%下降到2015年的9.4%。

根据上述统计,门诊患者抗菌药物使用率已经控制在较低水平。并且由于门诊患者在抗菌药物使用方面,优先使用口服方式,其次为皮下注射或肌肉注射方式,再次才为输液方式,实际门诊输液比例已经很低。

公司核心产品青霉素哌舒(2∶1)和头孢噻舒主要针对中、重度感染患者(2017年青霉素哌舒在《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录》中取消原“限重度感染”的要求),而非普通门诊患者,因此受“限制门诊输液”政策影响要小于其他普通抗生素。

鉴于国家限制抗生素滥用政策的延续性以及公司产品的特性,抗菌药物“临床应用分级管理规定”和“限制门诊输液”等政策对发行人生产经营不会产生重大影响,随着发行人现有药品的不断开拓以及新药品种的不断开发,发行人未来仍将保持持续增长。

3. 84号文颁布以来公司发展情况

2012年国家卫计委颁布84号文后,整个抗生素行业均受到一定影响,公司也不例外,因主要产品明确进入各地分级管理目录,需要一定过程,收入有所下降,到2013年营业收入仅为17,196.08万元。2014年开始恢复增长,尤其头孢噻舒纳入广东省基本药物目录,使公司报告期内营业收入取得快速增长,近三年分别为26,967.54万元、34,238.33万元、42,248.86万元。

十大行业IPO审核要点与解决思路

发行人的产品主要是抗生素产品,国家这两年一直在反思抗生素的问题,并且集中下达了很多文件严格限制抗生素的使用数量和比例。大的政策环境不可逆转,发行人该如何应对,解释思路为:尽管限制使用,但是抗生素产品肯定不会消失,市场容量依旧很大,并且发行人业绩持续增长。

案例3 昂利康(代码:002940)发审会问询问题

请发行人代表说明:(1)经销商、配送商的选取标准,报告期经销商及配送商数量、配送商平均销售金额等指标变动的原因及合理性;(2)报告期主要经销商和配送商的进销存情况,是否实现最终销售,是否存在囤货情况,部分经销商不提供进销存数据的原因及合理性;(3)采取配送商模式对应收账款周转率的影响,配送商模式下销售信用政策与经销商模式下销售信用政策的异同,是否存在放宽信用期扩大销售的情况,相关风险是否已经充分披露;(4)对于既是经销商又是配送商的客户如何进行管控;(5)两票制对发行人业务模式及收入的影响;(6)向部分供应商采购金额占其同类产品销售额的比重较大的原因及合理性,相关供应商的业务范围、经营业绩,是否与上述供应商存在除购销以外的其他关系,是否存在其他利益安排。请保荐代表人发表核查意见。

十大行业IPO审核要点与解决思路

“两票制”的初衷是好的,可在实践中真的会解决药价虚高以及不让中间商赚差价的历史难题吗?从一些公开披露的数据来看,至少药价高的问题暂时没有得到本质的改变;中间商赚差价的问题好像也没有太大变化,只是原来是直接赚差价,现在则通过设立一个专门的推广公司来赚取服务费。

以本案例发行人为例,“两票制”对医药企业的影响主要体现在:

1.“两票制”下,公司将继续负责生产,但产品销售不经由经销商流通,而是由发行人直接销售给配送商,由配送商销售至医院。在此过程中,区域渠道开拓、市场和学术推广活动由原经销商或发行人筛选的专业医药咨询公司(推广公司)承担。经销商的收入模式从过去赚取发行人和最终客户之间的药品购销差价,改变为通过向发行人提供专业化的销售推广服务赚取推广服务费。

2.发行人2015-2017年毛利率分别为23.55%、32.11%和53.84%,如果剔除“两票制”的影响,发行人2017年的毛利率是38.79%。“两票制”导致配送模式的出现,这种模式跟医药行业的直销模式极其相似,从财务指标上来看,发行人的毛利率和销售费用率大幅提高。

3.“两票制”下,经营环节中,最重要的一个主体——推广服务商应运而生、闪亮登场,推广服务商一般都是原来经销商的关联方,原来经销商是赚差价,现在是赚推广服务费。发行人2015-2017年的推广费分别为393.19万元、733.88万元和20,738.03万元,同比增加约2亿元。

十大行业IPO审核要点与解决思路

在医药类公司IPO审核过程中,销售费用(主要是市场推广费、学术研讨费、会议费等名目)一直都是一个典型且又疑难的问题。很多企业可能为了规避风险,采取经销的模式,将医药行业一切潜规则的风险转移给经销商。某些企业在必须要采取直销模式的情况下,也会寻找一些中介公司来帮助企业开具发票,规范费用支出。对于这个问题,尽管我们都知道实践中一些灰色的支出是不可避免的,但只要是在形式上和外部证据上能够自我论证,能够给予一个合理的解释,监管机构基本上是认可的。从现有审核通过的医药类IPO发行人来说,基本上都遵循了这样一个基本原则。

就市场推广费而言,审核关注点越来越详细和具体,主要关注点有:(1)学术推广费的明细和具体分项构成,也就是钱都是怎么花出去的,不能再是一个总数,而必须是一个明细;(2)是否给过相关人员礼品、回扣,或者间接地提供游学或者旅游资助之类的;(3)购买一些推广服务的具体内容,这些服务是不是与支付的价款相匹配,取得的相关票据是否符合规定;(4)发行人要召开很多次会议,每次会议的时间、人数、费用报销情况,会议是否确实召开了,是否存在会议异常的情形;(5)发行人是否存在向销售代表个人账户打钱或者资金体外循环的情形等。

案例4 海辰药业(代码:300584)发审会问询问题

招股说明书披露,报告期内,为顺应国家“两票制”政策的实施推广,发行人加大了自主学术推广的力度,精细化推广模式下销售收入大幅度提高,导致发行人销售费用增幅较大,主要表现在宣传费、市场开发费等费用增长幅度较大,2015年两项费用达到2215.99万元,占收入的比例达到10.03%。请发行人代表说明:(1)报告期内宣传费、市场开发费的主要内容与性质;(2)现金支付该类费用的金额和比例;(3)发行人如何从内部控制制度上保障该类费用发生的合法合规及防止可能存在的商业贿赂。请保荐代表人说明核查过程并发表核查意见。

十大行业IPO审核要点与解决思路

对于发行人来说,发行人报告期内经销收入占比达到95%以上,为了应对“两票制”对公司的影响,公司主动开展了所谓的“精准推广营销计划”来替代经销模式,从而导致发行人报告期销售费用大幅增加,且主要是宣传费和市场开发费。至于发行人是如何对销售费用进行财务核查以及取得相关证据的,我们无从得知,不过从发行人的解释来看,有些理由和逻辑还是符合实际的,也是值得信赖的。

案例5 海南中和药业股份有限公司(未过会)发审会问询问题

发行人报告期销售费用率较高且逐年增长,业务推广费占比较高。请发行人代表说明:(1)合作推广服务商的选取标准,相关协议、管理制度及其执行情况;(2)报告期合作推广服务商服务情况,主要市场推广模式、市场推广工作内容、付费标准等;(3)报告期业务推广费大幅增加的原因,是否与收入和业务规模相匹配;(4)报告期学术会议从2015年的332次增长到2017年的2676次的原因及合理性,学术会议相关内控制度及其执行情况;(5)业务推广费使用是否存在不当利益安排,是否能够有效防范商业贿赂风险,相关内控制度是否健全有效。请保荐代表人说明核查过程、依据,并发表明确核查意见。

十大行业IPO审核要点与解决思路

发行人销售费用逐年增加,且增加的主要就是业务推广费,从2005年的8000多万元直接增加至2007年的2.3亿元,这增加的1.5亿元费用原来都是在经销商那里消化的,而现在都要发行人自己来消化。显然,无论是从实践操作上看,还是从“IPO审核的形式上”看,这都是一个非常大的挑战。

发行人自己承担学术推广的费用也是因为销售模式的改变,大家对此都很清楚了。关于学术推广费的具体处理,实践中一般也是寻找一些市场推广服务公司。至于这些推广服务公司是否真正能够给发行人提供服务,以及这些服务是否真实且合理,那就涉及什么样的形式要件符合审核标准的问题。

其实,不管是对于监管机构来说还是对于民众来说,医药流通行业的潜规则大家都清楚得很,这也是国家要强制推行“两票制”的原因。“两票制”确实可以解决这个问题,但是实践中,这么多年形成的弊病是不是很快就能通过一个政策就地解决?这显然是不现实的。而现在这两种力量博弈的结果就全部体现在医药企业IPO审核的问题上了。企业要IPO就要信息披露,这个问题就会被无限放大,医药企业很无辜,监管机构也很为难。

小兵认为,医药企业首先要保证市场推广费的金额和变动趋势在一个可控的范围内,此外就是要保证在形式上至少能符合基本的审核要求。具体到本案例发行人,每年召开的学术会议从300多次直接增加到2600多次,显然就有点超出大家的承受能力了。

十大行业IPO审核要点与解决思路

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十大行业IPO审核要点与解决思路

投行小兵 •全新作品

十大行业IPO:

审核要点与解决思路

十大行业IPO审核要点与解决思路

■十大行业IPO审核要点重点关注,涉及医药行业、医疗器械行业、军工行业、软件行业、汽车零部件行业、环保行业、技术服务行业、 化工行业、零售行业、旅游行业

■商业逻辑和基本常识精心呈现,114个典型案例指引实务操作

■分行业解析,更加注重行业特征,更具针对性

十大行业IPO审核要点与解决思路

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