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设立科创板对私募股权类产品的意义(科创板创立具有五大标杆性意义)

CFIC导读

面对当前日渐复杂的境外金融市场环境,科创板的创立为中概企业回归创造了有利条件,在中国金融市场发展中具有里程碑式的五大标杆意义。

设立科创板对私募股权类产品的意义

本文转载自上海证券交易所内刊《上交所》2020年第3期,总第77期

设立科创板对私募股权类产品的意义

杨成长 全国政协委员、申万宏源证券首席经济学家

自2019年7月22日上海证券交易所科创板正式开板以来,科创板在服务科创企业发展、推进资本市场制度完善等方面取得了一系列成绩。截至2020年7月21日,科创板共实现133家企业发行上市,累计募资超2000亿元,覆盖了新一代信息技术、高端装备、生物医药、新材料、新能源、节能环保等多个创新产业,诞生了6家千亿市值的大型龙头公司。面对当前日渐复杂的境外金融市场环境,科创板的创立为中概企业回归创造了有利条件,在中国金融市场发展中具有里程碑式的五大标杆意义。

一、成为我国金融市场功能从优化资金配置向优化资本配置转化的重要催化剂

过去二十年我国金融体系经历了快速的货币化过程,社会融资规模总量及M2都实现了快速扩张,承担信贷功能的银行机构成为金融体系中最大的子行业,银行业净利润在过去二十年增长了20多倍。快速扩张的货币引致我国金融体系出现两大结构性失衡:一是融资结构失衡,直接融资占比明显偏低,2019年以存量口径测算的我国直接融资占社会融资总额的比重仅为12.3%;二是我国存在短期资金、流动性资金明显过剩,而长期资金、股权投资资金以及能承受一定风险的资金又明显不足的结构性失衡,以银行理财为代表的资管产品的期限绝大多数为一年期以下,一年期以上的产品以及有1-3年锁定期的长期股权投资产品发行面临较大阻力。

除此之外,当前我国居民资产配置也呈现明显结构性失衡。一是,房地产在配置中占比过高,而股权投资占比明显不足,过去我国房地产交易过度货币化,城镇化过程中形成的巨大的土地级差地租没有及时通过土地增值税进行调节,土地增值收益变成了居民房地产交易差价收入,从而引导居民形成了交易产生房地产价值的不正确的房地产价值观;与此同时,股权投资作为长期收益率相对最高的配置种类,却由于我国二级市场波动巨大削弱了居民直接参与股权投资的积极性;二是,居民金融资产中银行存款占比太高,而其它金融资管产品的占比偏低,我国居民对国有银行有天然的信任感,而对其它资产管理产品的收益风险缺乏合理的认识和判断;三是,居民财富配置中资金占比太高,资本占比太低,居民财富中绝大多数都表现为货币资金以及货币化的房地产,资本类的配置占比明显不足,这在一定程度上拉低了居民整体财富配置的收益率,居民财富配置结构亟需从资金化配置为主向资本化配置转变。

科创板成立为我国科技创新企业资本化和证券化提供了有效渠道。与主板、中小板及创业板的上市标准不同,科创板以注册制为核心,提供了五套上市标准供企业选择,为尚未盈利的企业以及同股不同权的企业上市都提供了相应的制度安排。借助跟投、战略配售、与持有期限反向挂钩的减持安排等一系列机制吸引更多长期资金、股权投资资金以及有一定风险承受能力资金进入科创板市场,对改善我国融资结构失衡,引导中长期投资者发展以及推动金融市场从优化资金配置向优化资本配置转变发挥重要作用。截至2020年7月21日,科创板企业发行上市共吸引137家战略投资者参与战略配售,覆盖了一般法人以及包括保险资管、公募基金、私募资金、券商理财、QFII在内的主要机构投资者,其中一般法人类机构数量最多,为108家;累计吸引初始战略配售资金约316亿元,占募资总额的比重超过1/4。

二、成为加速技术和数据等创新要素资本化的重要转化器

如何更好的发挥资本市场枢纽作用,推进各类创新要素与资本要素的融合发展,构建服务科技创新的资本市场体系是未来一段时期我国资本市场改革发展的重点任务。从美国等国家科技创新发展经验来看,以华尔街为代表的高效资本市场体系是推动美国高科技产业持续创新以及科技竞争力居高不下的重要基础。科创板的设立为我国建立服务科技创新资本市场体系进行了积极有益的尝试。

其一,科创板的设立加快推进了技术、数据等动产要素与资本要素的融合发展。借助要素资本化和证券化的过程,加快推进各类新兴动产要素的确权、定价和交易,促进各类创新要素市场化配置体制机制的完善,是推动我国要素市场化改革的重要突破口。

其二,各类市场主体对科技创新相关动产要素的评估和判断能力大幅提升。证券研究体系从过去以现金流折现为主的估值定价体系向多元差异化估值定价体系转变,如引入VM指数(本轮投前估值/前轮投后估值)对概念期企业进行测算;对互联网类企业的估值更加注重考虑客户数、客户互动引资、企业团队价值等因素;引入FCF(研发费用加回调整后的自由现金流)对研发投入大且尚未实现盈利的企业进行合理估值。与此同时,证券公司作为资本市场最重要的定价主体,对科技创新企业的二级市场定价能力明显提升,这有利于引导我国风险投资、场外股权投资定价的合理化,缓解近年来我国一、二级市场之间出现的“估值倒挂”问题,使得投资银行的发行定价趋于一致性。除此之外,专业投资机构对科学技术的研究也日渐深化,产业专家、技术专家路演已经成为最受欢迎的路演形式。

其三,科创板的设立为各类股权投资资金、新兴产业投资资金提供了新的退出渠道,这有利于极大的鼓励更多天使及私募股权投资等长期资金进入资本市场,壮大中长期投资者规模,在为科技创新企业提供全生命周期的金融服务的同时保障科创板的持续稳健发展。

三、成为推动科技创新产业发展,培育经济新动能的重要助推器

从定位来看,科创板面向世界科技前沿和国家重大科技发展战略需求,重点支持拥有关键核心技术的企业创新发展。当前我国发展环境正面临百年未有之大变局,科技作为第一生产力,抢占科技高地、推进生命科学和数字科学均衡发展是在新一轮全球经济格局重塑中我国占据领先地位的重要举措。成立以来,科创板共受理了407家企业的上市申请,目前有180多家在受理过程中,覆盖了新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等多个高新技术产业,从数量来看,电子、生物医药、新兴软件服务、智能制造、生物医学工程是排名前五的子行业,受理企业数量占比超过60%。

借助科创板的发行上市,绝大多数科创企业都实现了高质量发展。从百家科创板上市企业2019年年报来看,全年共实现营业收入1471亿元,同比增长14%;归母净利润178亿元,同比增长25%;企业的ROE水平普遍较高,2019年平均接近20%;研发投入持续加大,2019年研发投入占营收的平均比例为12%;科技创新成果不断,2019年科创板公司新增专利2500多项,平均每家公司累计拥有发明专利75项,部分公司在创新药、高端制造、新材料及芯片领域取得了重大突破。

四、成为以注册制改革为核心、推动资本市场基础性制度建设的先行者。

科创板作为资本市场的一个重要构成板块,其在发行、定价、交易、退市及投资者保护等方面的一系列制度创新,成为推进我国新一轮资本市场基础性制度建设的先行者。

首先,科创板推行以注册制为核心的发行制度。推行了发行制度的市场化、法制化和国际化,大幅度提升了发行效率。目前科创板平均审核时间从初期的65天缩减至58天。借助注册制改革,科创板将价值判断归还给市场主体,市场投资者借助公开信息披露进行投资价值判断。科创板采用最严格的信息披露标准,鼓励科创上市公司从信息披露的可理解性、一致性、及时性等方面提升信息披露质量。从2019年科创板企业年报披露来看,年报披露的风险数量平均接近10个,强调用通俗清晰易懂的语言向投资者披露潜在风险。

其次,科创板引入询价和配售机制。在发行定价上打破了原来主板23倍市盈率上限的限制,在询价基础上进行市场化定价,给予长期投资者在询价、定价及配售过程中更大的话语权,引导更多中长期投资者参与市场投资。同时放松战略配售限制,鼓励保荐机构、企业高管参与战略配售,并且在发行中可以采用超额配售选择权(绿鞋机制),这极大的提升了发行定价和配售的灵活性。

再次,科创板在涨跌幅、前五日交易以及融资融券等交易制度上都有一系列突破。从一开始就构建了双边交易机制,为后续A股市场整体交易制度改革奠定基础。在退市制度上,科创板从重大违法指标、交易指标、财务指标及规范类指标上制定了更严格的退市制度安排,有效抑制过去A股市场一直存在的“炒差”、“炒壳”现象,加速市场出清。

最后,在投资者保护上,科创板发行机制的设计充分注重投资者保护。强调投资者保护相关内容的信息披露,对同股不同权的上市公司也设定了异议股东保护的专项说明。

科创板的成功运行为今年创业板推行注册制改革积累了丰富经验和发行案例。以注册制和信息披露为核心,借助完善战略配售机制来引导更多中长期投资者参与市场投资,专业机构投资者借助“用资本投票”的方式不断推进上市公司优胜劣汰,引导上市公司质量提升,形成投资者、发行人、监管制度之间相互制约、相互促进良性市场生态。后期随着科创板进一步引入秘密审核、简易审核等多种审核问询机制,运行效率有望进一步提升。在此基础上,A股市场整体发行、交易及退市等基础性制度改革也都将提速推进。

五、成为培育投资者长期理性价值化投资,更好分享中国科技创新红利的重要实验田

科创板的创立在引导投资者构建长期理性化、价值化投资理念上发挥了重要示范作用。在注册制下,投资者更加注重信息披露的质量,借助公开信息披露和专业经验来进行投资价值判断。自科创板成立以来,各类投资者、证券研究机构对信息披露质量的关注度明显提升,投资者的关注点也从过往较多的“炒概念”转向更多的关注上市公司真实的科技创新能力上。从科创板上市公司的估值来看,我们发现越是行业龙头公司,其享受的估值溢价越高,这也与成熟市场的发展特征相一致。除此之外,科创板的稳健运行也吸引了以保险资金、公募基金为代表的中长期投资者更积极的参与市场,近一年我国新发行了56只科创板公募基金,初期累计募资额接近350亿元。

另外,科创板的设立也有利于让我国投资者更直接更好的分享科技创新的红利。近年来我国以互联网为基础的数字科学技术的快速发展催生了以BATJ为代表的一系列大型优质科技公司。过去受制于我国资本市场的制度限制,优质科技企业都纷纷选择在美国、香港等境外市场发行上市。以腾讯、网易为代表的科技公司自上市以来市值都实现了百倍增长,互联网科技公司的创新红利在很大程度上被外资机构直接分享。随着科创板的设立以及对同股不同权、红筹企业回归等一系列制度设计的完善,中概股企业回归的路径已经打开,预期未来将有越来越多的优质科技创新企业直接选择在境内上市或境内境外多地上市,这有利于我国投资者直接分享中国科技创新的红利。据不完全统计,去年首批的7只科创主题基金自发行以来为投资者带来了30%-60%的高额收益,战略投资者战略配售的持股市值也实现了近30%的增长。

本文来源:上海证券交易所内刊《上交所》2020年第3期,总第77期

作者:全国政协委员、申万宏源证券首席经济学家杨成长

微信编辑:江屏宣

设立科创板对私募股权类产品的意义

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